DeFi 杠杆的牛市和萧条

介绍

在过去的几周里，我们目睹了最大的加密货币风险投资公司之一 3AC 的倒闭。 由于其持有的BTC、ETH、LUNA、UST等数字资产大幅缩水，3AC在多家借贷机构（如BlockFi、Celsius）的抵押品面临清算。 3AC管理着超过100亿美元的资产，其清算无疑是对加密行业的一次巨大冲击。 这轮牛市因DeFi而诞生。 各种DeFi金融工具和杠杆的使用usdt质押生息源码，让投资者有更多的方式来管理自己的头寸，同时也放大了他们在市场剧烈波动时面临的风险。

DeFi如何“杠杆”？ DeFi杠杆在这个周期中扮演什么角色？ 本报告试图回答这些问题。

内容

1. DeFi 中的杠杆

1.1. 抵押债务头寸和稳定币

1.2. 去中心化借贷

1.3. 循环按揭

1.4. 衍生品交易

1.5. 概括

2. DeFi的信用扩张

2.1. 追求数字货币的圣杯

2.2. UST：“稳定”的错觉

2.3. Degenbox：打开潘多拉魔盒

2.4. 中心化加密公司：隐藏在链下的影子

3.退潮后

3.1. 杠杆加剧波动性和顺周期性

3.2. 稳定币风险不容小觑

3.3. 结论

让聪明人破产的三种方法：酒精、美容和杠杆

在过去的几周里，我们目睹了最大的加密货币风险投资公司之一 3AC 的倒闭。 由于其持有的BTC、ETH、LUNA、UST等数字资产大幅缩水，3AC在多家借贷机构（如BlockFi、Celsius）的抵押品面临清算。 3AC管理着超过100亿美元的资产，其清算无疑是对加密行业的一次巨大冲击。 这轮牛市因DeFi而诞生。 各种DeFi金融工具和杠杆的使用，让投资者有更多的方式来管理自己的头寸，同时也放大了他们在市场剧烈波动时面临的风险。

那么，DeFi是如何“杠杆”的呢？ DeFi杠杆在这个周期中扮演什么角色？

#1

DeFi 中的杠杆

简而言之，“杠杆”是指主动举债购买更大资产的行为。 通过DeFi获得贷款的方式包括：抵押债仓稳定币、去中心化借贷协议、去中心化衍生品交易等。

1.1 抵押债务仓库和稳定币

首先让我们假设：你是 ETH（或 BTC）的信徒。 你现在需要一笔资金，但是因为看好ETH的价格，不想卖掉你的ETH来换取流动性。 在传统金融的世界里，你会去寻找交易对手，并以有价值的资产作为抵押获得贷款。 在区块链的世界里，这个过程可以通过一个“金库”（也称为抵押债务仓库，CDP）智能合约来实现：你将一定价值的数字货币存入金库，金库允许你使用这些数字货币。货币作为一定数量的“现金”作为抵押物借出。 这些“现金”不是法定货币或由等价的法定货币抵押的稳定币（USDC、USDT 等），而是协议本身铸造的用于锚定法定货币价值的“稳定币”。

ETH 链上抵押贷款支持稳定币的最大发行者是 Maker DAO，其稳定币 DAI 与美元一对一挂钩，目前价值约 68 亿美元（2022 年 6 月 22 日）。 Maker DAO允许以各类数字货币作为抵押资产铸造稳定币DAI，包括ETH、WBTC、LINK、UNI等，甚至Uniswap-LP Token。

Maker 协议对所有 ETH 用户开放，因此无法在抵押资产价值大幅下跌时强制用户偿还借出的 DAI。 因此，协议要求 DAI 必须超额抵押。

以 Maker DAO 的 ETH-A 金库为例，其最低抵押率为 145%。 按揭利率按按揭资产价值/贷款总额计算。 这表明，如果借款人存入价值 1000 美元的 ETH，最多可以借出约 690（=1000/1.45）DAI。 ETH的实时价格会由预言机给出，当价格波动时，抵押率也会发生变化。 如果 ETH 价格下跌，抵押率低于 145%，那么借款人将面临清算。 Maker 协议将允许清算人以折扣价购买借款人在金库中抵押的资产，并使用出售抵押资产获得的 DAI 来偿还借款人的债务。 若扣除债务、清算罚金和利息后仍有剩余，则将这部分抵押资产返还给借款人。

为了避免清算，大多数借款人会将抵押贷款比例维持在一个相对安全的水平。 目前ETH-A金库的整体抵押率约为380%。 由于超额抵押和清算机制，DAI 很容易保持与 1 美元的挂钩。 此类超额抵押的稳定币还有MIM（Magic Internet Money）、MAI等。

1.2 去中心化借贷

区块链上的一些借贷协议，如 Compound、Aave 等，允许借款人以某些数字货币作为抵押品，借出其他数字货币。 与 Maker DAO 不同的是，借出的数字货币来自于其他用户的存款和抵押资产，而不是通过协议发行，可以借出的数字货币不限于稳定币。 存款和贷款利率由算法决定，并受市场供求影响。 与 Maker DAO 类似，借贷协议也要求借款人的债务规模保持健康，即满足一定的抵押率要求，否则也将面临清算。

借贷协议允许用户通过存入稳定币来创建空头头寸，借出数字货币并卖出，并在数字货币价格下跌时通过买入来偿还债务。

上图显示了 Compound 用户的未偿资产价值。 不难看出，用户借出的数字资产大部分是稳定币（DAI、USDT、USDC）。 平仓压力大。

1.3 循环抵押贷款

虽然 DAI 的铸造和数字货币的借贷都有抵押率要求，但用户仍然可以通过一种“套娃”的方式，即所谓的循环抵押，获得更多的数字货币敞口。 以200%抵押率为例，用户可以抵押价值1000美元的ETH借出500DAI，再次购买价值500美元的ETH抵押借出250DAI，如此循环往复，最高可以获得2倍杠杆。 已经有很多DApp可以帮助用户完成这个操作。 例如，绿洲可以通过Maker协议获得BTC和ETH的4.33倍多头杠杆。 同理，可以对借贷协议进行类似操作，通过循环抵押稳定币和借出数字货币卖出，获得净空头头寸。

循环抵押的次数不会改变借款人的抵押率水平（如果每个周期的抵押率保持不变），因此整体抵押率并不是用户实际杠杆的良好指标。 这是因为部分抵押物是用用户借出的稳定币购买的，但我们可以通过借出协议的DAI铸造量和借出的稳定币总量来判断市场大概的杠杆水平。

1.4 衍生品交易

数字货币合约交易在 CEX 并不是什么新鲜事。 得益于 Layer 2 扩容技术的发展，dydx、GMX 等部分链上衍生品交易所的活跃用户数正在逐渐增加。 他们提供的永续合约交易类似于CEX。 例如，dydx的交易者在BTC、ETH等数字货币永续合约交易中可以获得高达20倍的杠杆。 与抵押债仓和贷款类似，当交易者持有的合约仓位的保证金率低于要求时，也会被平仓。

1.5 总结

杠杆是牛市的催化剂，也是熊市的最后一根稻草。 在牛市初期，一些激进的投资者利用杠杆购买数字货币或投资一些新项目。 市场的崛起赋予了其抵押资产更高的估值，投资者（包括部分机构）倾向于主动承担负债以扩大自身的投资版图。 反之，当市场处于下行趋势时，部分借入头寸存在爆仓风险。 被清算的抵押品将在 DEX 和 CEX 上出售，导致资产价格进一步下跌。 爆仓价格较低的借贷仓位也会触发爆仓，即所谓的连环爆仓。

合约交易也会出现类似情况，但由于链上衍生品的交易量占CEX份额的比例较小，连环爆仓造成的影响较小，风险通常控制在交易所内部.

#2

DeFi 的信用扩张

信贷扩张通常是指银行扩大信贷规模以增加广义货币供应量的过程。 信贷过度扩张超过实际需求，将导致过度消费和投资，导致资产价格出现泡沫。 虽然 DeFi 世界没有像银行那样创造信用的机构，但如果把稳定币的供给看成是区块链上的“货币供给”，那么以“纯信用”为后盾的稳定币发行就是很多 DeFi 协议的追求。

2.1 追求数字货币的圣杯

稳定币的设计目标是锚定一个相对稳定的资产，比如USDT、USDC、DAI等，都是锚定美元的稳定币。 稳定币可以在多个区块链上运行，也可以与法定货币兑换。 它是数字货币和实物资产之间的桥梁。 它还具有区块链上的价值存储、流通媒介、价值尺度等功能。

在上一篇文章中，我们介绍了超额抵押铸造的稳定币DAI。 DAI 的抵押资产是去中心化的，无需信任中心化机构。 但是，这类稳定币的抵押资产价格通常比较不稳定。 如果抵押资产下跌过快，以至于不能及时完成清算，发行的稳定币将无法全部抵押。 这种稳定币通常需要高抵押率，这反过来又使它们的资本效率低下。

USDT、USDC等以中心化发债模式运作的稳定币，一直饱受中心化诟病。 例如，Tether 实际上控制着支持其发行的 USDT 的所有资产储备。 USDT是否全额抵押、Tet​​her的偿债能力、Tether资产的合法性等问题时常被公众质疑。

那么有没有一种稳定币能够以区块链原生的方式运行，保持币值稳定，提高资本效率呢？ 长期以来，许多 DeFi 协议一直在追求这个目标。 他们创造了多种“算法稳定币”，通过算法调整供应量，保持价格相对稳定，例如部分抵押的 Frax 和无抵押的 Basis。 试想一下，如果真的创造出这样的算法稳定币，就相当于扮演了区块链世界中央银行的角色，能够影响链上稳定币的供给，甚至创造信用，所以算法稳定币也是被称为数字货币的“圣杯”。

2.2 UST：“稳定”的错觉

Terraform Labs 创始人 Do Kwon 来自对数字资产有着近乎疯狂追求的韩国。 2018年，他与韩国电商平台Ticket Monster（TMON）创始人Shin提出了一个大胆的愿景：在区块链上打造一个可以与支付宝竞争的平台，打造电商稳定币UST平台和消费者使用。 Terra 很快获得了来自币安和 OKEx 等交易所的 3200 万美元投资。 随后几年，Terra 构建了包括稳定币 UST、储蓄协议 Anchor、合成资产平台 Mirror、支付系统 Chai 在内的庞大网络。 生态系统。

不同于DAI的抵押债仓发行模式，UST是通过销毁/铸造另一种数字货币发行的：Luna，Terra区块链的原生货币。 简而言之，用户可以燃烧1美元的Luna来铸造1个UST，或者燃烧1个UST来铸造价值1美元的Luna，在UST价格波动时通过销毁和铸造的方式进行套利交易，从而稳定价格。 UST。 Terra 也为 UST 提供了丰富的应用场景。 UST在Anchor可以获得高达20%的利率。 UST 也被用作合成资产平台 Mirror 的抵押品。

UST 似乎是完美的稳定币。 巅峰时期UST发行量高达180亿美元，“抵押资产”Luna市值接近410亿美元，Terra也拥有价值约15亿美元的BTC储备。 但它有一个致命的缺陷：作为抵押品的Luna虽然市值很高，但其流动性根本不足以支撑所有UST的赎回。

由于燃烧和铸造机制的存在，Luna 的分布是无限的。 当跑团潮发生时，无论Luna价格如何，每销毁1UST，就会铸造出等值1美元的Luna。 套利者在交易过程中铸造了大量的 Luna，导致 Luna 的价格螺旋式下跌。 一旦 Luna 开始陷入这种死亡螺旋，投资者就会意识到，唯一可以用来赎回 UST 的资金是 Curve 池中的美元以及某些 DEX 中的 UST 和 Luna 交易对。 UST所谓的价值支撑只是一个假象，它的崩盘只需要一个契机。

2.3 Degenbox：打开潘多拉魔盒

MIM 是一种超额抵押的稳定币，类似于 Abracadabra.money 发行的 DAI。 接受yvUSDT、yvWETH、xSUSHI等生息资产作为抵押品。 最初，Abracadabra 不能使用 UST 作为抵押品，但在 2021 年 11 月，Abracadabra 为 UST 启用了 Degenbox 策略。 Degenbox将用户存入的85%的UST跨链到Terra网络并充值到Anchor协议中，并将存单aUST（aUST是生息资产）交叉回ETH网络作为抵押借给MIM。

由于UST和MIM都是“稳定币”，以aUST为抵押借给MIM不需要很高的抵押率。 此外，用户还可以通过Degenbox循环借贷获得4~5倍的UST杠杆，从而获得年化100%左右的UST收益。

Degenbox通过为高风险的稳定币UST提供高杠杆，打开了潘多拉魔盒。 用户抵押低质量资产（UST）置换其他优质稳定币，然后购买UST。 目的就是Anchor承诺的高年化收益，大家也都明白，这个收益其实是不可持续的。 大部分UST抵押品的清算线在0.8-0.95美元之间。 当UST价格开始破锚时，Degenbox的连环爆仓进一步加大了UST的抛压。 在 UST 价格暴跌后，Abracadabra 累积了 1200 万美元的坏账。

幸运的是usdt质押生息源码，UST 并没有成为大多数主流借贷协议的抵押资产。 在UST崩盘之前，接受UST对ETH抵押贷款的Aave协议中UST的TVL仅为330万，这也阻止了UST的风险进一步扩散到其他DeFi领域。

2.4 中心化加密公司：隐藏在链下的影子

在UST崩盘中，除了受伤的投资者之外，受影响最大的是以3AC和一些CeFi公司为代表的加密VC。 CeFi是中心化金融系统的意思，这里指的是提供与数字货币相关的储蓄、理财、借贷等金融服务的中心化加密公司。 这些CeFi公司通常会提供更高的稳定币收益率，吸收用户的存款并将这些资金用于投资活动或再抵押贷款以扩大自身资本。

这些CeFi公司的大部分交易活动都发生在链下，储户不知道自己的资产用于投资哪些项目，也不知道这些CeFi公司发放贷款的机构资质如何。 这些CeFi公司以高杠杆率运作，其用于处理客户提现等危机的现金储备非常有限，净资产的小幅损失就会导致流动性不足甚至资不抵债。

本次UST崩盘中受影响较大的CeFi公司及其引发的连锁反应事件如下图所示。

#3

退潮后

让我们梳理一下席卷数字货币市场的风暴：

与传统金融相比，DeFi 尚处于起步阶段，但绝大多数 DeFi 金融活动都以传统金融为基础。 加密行业的杠杆风险和流动性风险在传统金融体系中早已不是什么新鲜事。 通过这次“大崩盘”，我们希望总结出一些普遍的经验。

3.1 杠杆加剧波动性和顺周期性

虽然 DeFi 贷款通常需要超额抵押，但通过循环抵押仍然可以获得高杠杆。 一些贷款协议还为机构和 DAO 提供无抵押贷款。 机构投资者可以建立越来越大的风险敞口，而这种借贷并非全部发生在区块链上，不受用户和公众的监督，也不受第三方机构的审计，风险非常高。

高杠杆加剧了市场的顺周期性。 在市场下行周期中，受投资损失和抵押资产减值影响，投资者被迫清算抵押资产，给资产价格带来进一步下行压力。 此外，DeFi乐高层层叠叠，也会一步步传递风险。 当市场面临压力时，DeFi 需要一种工具来缓冲冲击。

3.2 稳定币风险不容小觑

中心化稳定币存在流动性错配的风险，即其背后的部分抵押资产由非流动性资产组成，例如小公司发行的商业票据。 去中心化稳定币也存在抵押资产流动性不足的风险，算法稳定币就像空中楼阁。 在极端市场条件下，这些风险增加了投资者挤兑的可能性，这可能进一步损害投资者对稳定币的信任。

对稳定币的信任度下降会导致使用DeFi应用的成本增加，跨链和链上链下资金转账成本增加，进而影响整个加密的发展产业生态。

3.3 结论

UST的倒闭将导致监管机构对稳定币乃至整个加密行业的监管更加严格，这无疑会让加密行业在刚刚遭遇重挫后雪上加霜。 然而，熬过漫长寒冬的唯一有效途径是继续降杠杆，清除泡沫，回归基本面研究，加快区块链基础设施建设。