LME镍期货“危机”对金融基础设施风险管理

——基于社会责任与经济效益失衡的视角

浙江大学国际商学院法律与金融研究室

简介：金融市场基础设施（FMI）是为各种金融活动提供基本公共服务的制度和制度安排。它在金融市场运行中占有举足轻重的地位，是金融市场稳定高效运行的基本保障。具有较强的公共属性，应以社会责任为第一。但是，无论是企业制度还是会员制金融基础设施，都有强烈的追求经济利益的动机。无论是为了会员利益还是股东利益，经济利益往往被放在首位。近期LME镍期货“拥挤”危机的根源在于金融基础设施片面追求经济效益，放松风险管控，导致社会责任感不足。我们可以从这个经验中学习。在金融基础设施治理中，要以维护系统性金融安全为导向，优先履行社会责任，兼顾经济效益，统筹构建“布局合理、治理有效”的金融基础设施体系。

事件回顾：2月24日，俄罗斯宣布在顿巴斯地区开展特别军事行动，俄乌冲突爆发。随后，美国、欧盟、英国、日本等相继宣布对俄罗斯实施制裁。受制裁影响，俄罗斯镍供应有限，原本处于低库存状态的伦敦镍市场存在被挤压的潜在风险。 3 月 7 日，伦敦金属交易所 (LME) 镍期货在多头和空头危机中交易。短短两个交易日，镍期货价格从每吨2.$90,000 飙升。 250%，甚至在 3 月 8 日盘中突破 10 万美元/吨大关，创下 LME 145 年历史上的价格飙升纪录。由于LME通常对交易产品不设限价，客户保证金更有可能无法按交易所要求的比例覆盖敞口，需要支付大量保证金。 3月8日中午，财新网等媒体报道称，国内不锈钢龙头企业青山控股持有大量LME镍期货空头头寸（据媒体报道约20万吨），面临平仓风险，引起市场关注。 3月8日晚，为控制市场异常波动带来的风险，LME紧急宣布暂停镍交易至少至3月11日，并将镍交易保证金要求翻倍至4808美元/吨；镍交易于 3 月 8 日英国时间上午 00:00 或之后在场外交易和 LME 精选屏幕交易系统上执行。受LME镍期货大涨影响，上海期货交易所（SHFE）沪镍合约也于3月7日至9日连续三个交易日涨停。部分镍期货合约交易一日通知，涨跌停板和交易保证金比例分别调整为17%和19%。 3月9日晚间，媒体报道，被逼平仓的青山控股将可交割的现货电解镍调高，以高镍锍替代。 3月15日，青山控股宣布与一家期货银行债权人财团达成默许协议。淡季期间，青山与银团将积极协商落实备用和担保流动性信用额度合约爆仓数据哪里看，主要用于青山镍持仓保证金和结算需求。静默期间，参与的期货银行同意不平仓青山所持仓位，或对现有仓位要求追加保证金。 3月16日，LME恢复镍期货交易，将最大涨跌幅设置为5%，但开盘时触发涨停，涨跌幅扩大至8%，再扩大至12%。镍期货价格的剧烈波动导致对冲生产企业和贸易商面临巨额追加保证金通知。如果发生大规模违约，可能会给LME带来巨大损失，进而引发系统性风险。

紧缩危机的背后，不仅有供需基本面极度紧张，市场对俄罗斯镍出口制裁的担忧，还有客户利用LME交易风控规则的漏洞恶意做空。本文通过分析本次危机形成的原因，探讨片面追求经济利益、风险控制能力不足、社会责任感不足的根本原因，为我国金融基础设施治理和监管提供有益参考。 .

图1：LME和上海期交所镍期货价格走势及成交量

金融基础设施是指提供基本公共服务活动的制度和制度安排，在金融市场运行中发挥着举足轻重的作用，是金融市场稳定高效运行的基本保障，是实施宏观审慎管理，加强风险防控的重要抓手。镍期货“压仓”危机主要涉及“交易所”和“中央对手方”（CCP）两类金融基础设施。合约的完成主要包括“交易完成”和“清算”两个阶段。其中，交易所（London Metal Exchange、London Metal Exchange）提供交易平台撮合交易，LME Clearing（LME清算所）提供中央对手方清算服务。

一、交易环节：限价、大户报告等风控体系缺失预示着挤仓的发生

LME作为交易平台，为会员和客户提供三种类型的交易方式：公开喊价交易、跨部门交易和LME精选电子交易。公开喊价交易历史最悠久，已经使用了100多年。在交易过程中，人们通过各种手势表达买卖、数量和交货日期。贸易）。办公室间交易是经纪公司（或代表客户的经纪人）之间通过电话或互联网进行的场外交易（OTC）交易。由于跨局交易不受交易所交易时间或地理位置的限制，可在全球主要金融中心24小时不间断进行，因此逐渐成为LME最主要的交易方式，会计核算约占 LME 日交易量的 60%-80%。 %。 LME Select是LME于2001年推出的电子交易平台，可为会员提供电子合约交易服务。镍期货“压仓”危机也暴露出LME长期存在的市场风控短板，如价格限制机制、大账申报、持仓限制等风险控制制度缺失，导致市场操纵事件。发生了，受到广泛批评。

1、限制系统

限价制度的主要作用是减缓和抑制突发事件和市场过度投机对交易价格的影响，让会员和客户提前锁定每个交易日的最大浮动盈亏，为多空双方留出缓冲时间，增加保证金和提高交割产品，保护市场交易者，避免因单日交易亏损过大带来的系统性风险。 LME期货交易没有价格限制，一方面有助于提高市场流动性和价格发现，另一方面有助于增加交易活跃度。但LME期货交易缺乏涨跌限制，使得当日价格出现短期波动，不仅容易给会员或客户带来重大损失，更严重的是会导致风险资源严重短缺由中央对手方收取（即“交叉头寸”），从而造成系统性风险。虽然LME于3月16日恢复镍期货交易，并设定最大涨跌幅为5%，但因区间太窄，开盘后不久跌停，随后扩大至12%。相比之下，上海期货交易所的所有期货交易产品都有涨跌停板，其中上海镍期货涨跌停板为12%，后来又提高到17%。限价的设置有效保护了国内市场参与者在国际价格大幅波动的情况下免受重大损失，为交易价格回归理性提供了空间。

2、大持有人报告系统

大持仓报告通常与限仓、减仓、强制平仓制度一起，是防止头寸过度集中和市场操纵风险的有效方法。在LME风险管理体系中，没有发现集中度风险管理机制或大账申报制度，这也为“挤空”的发生埋下了伏笔。据公开披露的信息显示，自1月10日起，单一客户持有的镍期货仓单比例从1月19日的30%跃升至50%至80%，而自1月13日起，该客户拥有净多头比例2022年3月到期的镍合约持仓和仓单已占仓单总量的90%以上。这种过度集中的仓位将被理解为一个庞大的期现货交易财团主导LME镍期货仓单市场，极易出现价格操纵。境内交易所和清算所均要求会员或客户在会员或客户的合约持仓达到规定的持仓报告标准时向交易所或清算所报告。通过大账户报告，交易所将重点监控会员或大持仓客户，了解其持仓趋势和意图，评估是否存在过度投机和市场操纵以及交易风险过度集中的情况。对于风险集中度过大或涉嫌操纵市场的会员或客户，交易所可能会要求其限制开仓，或要求其减仓，甚至强制平仓。

此外，为了防止市场操纵和过度投机，交易所还可以通过设置交易限额和持仓限额来限制市场参与者可以交易的合约数量和可以持有的合约数量。

二、清算环节：价格极端波动给中央对手清算带来巨大风险

LME Clearing 是经英国监管机构认证的合格中央对手方 (QCCP)。也是风险管理的“开端”。所谓中央对手方，是卖方介入交易，成为买方的买方或卖方的买方，保证已达成交易的履行，从而降低市场参与者的相关性，阻断风险的传导发生违约时，避免破坏性影响。中央对手方之所以能够实现风险管理功能，与下图所示的制度安排密切相关（不同的CCP清算安排会有一些差异）。本文重点介绍“保证金制度”和“损失分担机制”。

表1：中央对手方（CCP）的主要风险及控制措施

1、保证金制度

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保证金是抵押品的主要形式。原因在于存款作为现金抵押物，在处置过程中不需要“变现”过程，法律确定性高。中央对手方要求所有衍生品清算必须提供抵押品，这也是从2008年金融危机中吸取的教训，当时大量衍生品交易因为没有风险资源而被清算和违约，并将违约传导至整个市场因此，参与中央对手方清算，需要支付保证金。保证金分为初始保证金和变动保证金。变动保证金用于弥补因市场价格的实际变动而造成的当期损失。初始保证金用于参与者违约的情况。弥补违约仓位在处置期间的价格波动损失。历史上，双边场外衍生品市场普遍以信用代替双边保证金，仅使用可变保证金定期清算盈亏。初始保证金是衍生品交易所和中央对手方更常见的要求。下图解释了初始边距和变化边距的基本功能：

表 2：CCP 保证金类型和用途

在实践中，LME Clearing 向清算会员收取存款，清算会员向客户授予信用或酌情收取存款。需要说明的是，由于LME的代理清算是“背靠背”模式，即LME与清算会员清算保证金，清算会员与客户清算保证金。同时，LME Clearing在清算会员保证金时采用混合账户方式，即可以对清算会员所代表的客户之间的风险敞口进行对冲，使清算会员为客户持仓支付更少甚至不支付保证金。在此前提下，清算会员为了推销客户，往往对大客户使用信用额度而非初始保证金。镍期货价格的持续飙升，导致期货空头头寸出现巨额浮动亏损，从而导致这些空头头寸实际上通过了。但由于 LME Clearing 在计算清算会员保证金时采用净额法，因此清算会员所代表的客户之间的风险敞口可以对冲，通常不需要保证金。镍期货价格的持续暴涨导致期货空头头寸出现巨额浮动亏损，面临空头风险。由于LME金属交易是现场和非现场交易的结合，代理经纪人通常对客户进行信用交易，然后经纪人代表客户在LME进行交易。因此，代理经纪人也面临着为 LME 增加巨额利润。如果会员大规模违约，势必会给LME造成重大损失，进而引发整个市场的系统性风险。

2、亏损分担安排

中央交易对手既是风险管理者又是风险集中者。清算会员将共同维护其经营所在市场的稳定运行。虽然LME清算所通过延迟交割、配合LME取消交易等方式“避免”了触发违约处置流程，但原因可能是LME清算所的风险资源不足以应对这种“短缺”。违约处置，如果进入违约处置流程，可能导致风险外溢。 CCP 对市场风险溢出到其他市场的控制在很大程度上取决于 CCP 对瀑布风险资源的使用。如果风险资源的“安全垫”被打破，溢出的风险极有可能引发财务风险。

作为中央交易对手风险管理的重要国际标准，支付与结算系统委员会和国际证监会组织技术委员会联合发布的《金融市场基础设施原则》（PFMI）原则 13 要求中央交易对手规则应允许其及时使用CCP持有的任何财务资源，并应明确不同类型资源的使用顺序。非违约参与者有义务及时补充因违约事件耗尽的财务资源，中央对手方应明确这一点，以便非违约参与者能够估计补充时间以避免破坏性影响。简单来说，当中央对手清算会员违约，保证金无法弥补损失时，其他会员和CCP必须分担部分损失，中央对手与清算会员分担损失是最后一道防线对抗风险。所有成员必须在进入CCP清算前支付违约金，这是瀑布风险资源（Waterfall）的重要组成部分。

另一方面，中央交易对手的损失分担机制有利于缓解其“逐利”与“风险管理职能”之间的矛盾，降低其“联结而不能倒”的道德风险。一方面，分担损失还可以激励所有参与者密切关注整个市场风险趋势。中央对手方通过建立规范的损失分担流程和高度公平的损失分担方式，通过经济激励相容，引导不同主体共同审慎管理风险，促进金融市场稳定运行。损失分担是CCP风险违约解决框架中的保障环节。如果瀑布风险准备资源全部耗尽，无法覆盖违约风险，则需要启动其他措施来解决。通过LME清算规则可以看出，其损失分担规则基本符合PMFI的要求，但保证金作为第一资源能否真正起到弥补损失的作用还有待商榷。

瀑布风险资源通常包括初始保证金（Initial Margin）、违约基金（Default Fund）和中央对手方自己分担的部分（Skin In The Game）。实践中存在差异，但基本原则是优先考虑违约参与者的自身资源。此外，中央对手方的风险准备金和违约金相对独立，通常不同清算业务使用各自独立的违约金，这也充分保证了业务之间的风险隔离。表 1 比较了欧洲金融基础设施法案 (EMIR)、LME 清算所采取的具体措施，以及 LCH 和 SHCH 对共享机制的使用。

表 3：瀑布风险准备资源使用顺序

三、交割环节：地缘政治风险导致实物供应不足触发交割风险

在新能源汽车产业快速发展和传统不锈钢行业对镍需求不断增加的推动下，近年来全球实物镍供需失衡一直存在。尤其是2021年后，LME和上海期交所镍库存将继续下降，未来镍将继续上涨，全球现货镍供应短缺问题将越来越突出。历史上，因交割不畅而被挤仓的情况并不少见。例如，1997年朱冶炼在伦敦锌期货中被挤压，2005年伦敦铜国家储备被挤压。 “这起事件也是由于西德克萨斯原油期货仓库溢出，导致无法正常交割。虽然伦敦镍“压仓”危机的直接导火索似乎是现货供应不足镍受地缘政治风险影响，事件背后凸显的参与国际市场交易的交割风险值得关注。

图 2：LME、上海期货交易所镍库存和全球镍供需平衡

实物交割是促进商品交易实现的一个时期，因此合约爆仓数据哪里看，高效灵活的交割机制是防止市场操纵、避免空头头寸的重要保证。作为交易基础设施，应根据市场需求不断丰富实物交割品种和标准，提高到期实物交割效率。例如，上海期货交易所于2020年5月8日公布的《上海期货交易所镍期货合约》和《上海期货交易所交割规则》修订中，将镍豆纳入电解镍实物交割范围，交付准入机制由单一注册制转变为并行注册制和认证制。不断优化交割仓库布局，加强实物运输调配能力，也是防范交割风险的重要措施。交易所还应积极监测市场实物交割的供需情况，预测潜在的交割失衡情况，对市场多空双方的持仓情况进行监控和管理，必要时协调双方减持平仓避免空头头寸。在此事件中，虽然LME于3月8日发布公告，推迟所有原定于2022年3月9日的现货镍合约交割，但为时已晚，超过$100,000/t的极端价格意味着难以多空双方协商，以较低的价格平仓。无论是空方最终认输高位平仓，还是空方交割实物交割，脱离现货市场价格的巨额交割已经成为双方的难题。这是一个双输的结果，需要更长的时间才能从镍期货市场的价格发现和风险管理功能受损中恢复过来。

此外，风暴中心的青山控股利用LME镍市场的巨额空头头寸（公开信息约为20万吨）来对冲其高镍锍产量的价格波动。有一定的交割风险。由于LME镍期货交割对象为精炼电解镍（镍板、镍豆、镍球团等），高雾镍不能直接用于实物交割，在交割电解镍供应不足的情况下市场由于俄罗斯和乌克兰的冲突，最终引发了挤压，这也是这次事件的教训之一。因此，对于参与套期保值的公司，应充分评估其实际风险敞口，认清套期保值对象与期货合约交割品种错配所带来的风险，避免过度套期保值和不完善。对冲带来的风险。

四、场外衍生品交易：场外市场透明度需要进一步提高

在国际金融市场的快速发展中，衍生品一直是人们关注的焦点。一是与传统金融产品不同，金融衍生品杠杆率高，以场外交易为主，信息披露不透明。在LME镍“挤兑”危机中，据公开资料显示，青山控股通过券商建银国际、工银标准、苏克登金融，以及摩根大通与法国巴黎银行、标准银行，在LME空仓约3万吨镍期货。渣打银行、建银国际、工银标准、大华银行、星展银行等，持有超过15万手的OTC空头头寸。此前的 Archegos 基金清算事件与 2008 年的金融危机性质相似，部分原因在于场外衍生品的不透明性。金融危机期间，监管部门缺乏相关数据，尤其是市场和机构交易的规模、集中度、关联性和结构等数据，无法评估系统性风险并采取适当的监管措施。虽然危机后G20提出建立交易报告库以实现全球金融稳定的目标，但场外衍生品监管力度加大，采取的措施包括上述中央对手方清算制度，如以及场外衍生品。 Trading Repositories 等通过交易信息的集中收集、存储和传输，交易报告库提高了风险管理的效率，对提高交易信息的透明度具有重要作用，有利于市场的发现和防范虐待。同时，交易报表库也有利于更规范地描述场外衍生品交易。但这些制度存在一个问题：它们的强制性不够，而且报告中的详细程度取决于申报者，即申报者可能会选择不披露某些细节。从青山控股事件的发展情况来看，国内监管部门一直未能完全掌握青山集团的全部真实曝光。因此，我们觉得可以借鉴欧盟的衍生品监管体系和方法。衍生品监管是欧盟创新商业监管的重要组成部分，基础监管包括欧洲市场基础设施监管 (EMIR) 和 MiFID II。 EMIR主要监管中央对手方（CCP）和交易数据库（TR），确定相关风控体系； MiFID II主要规范衍生品交易平台和衍生品交易行为。 MiFIDII 要求欧盟成员国当局对市场参与者的商品衍生品合约设置头寸限制，ESMA 有权要求市场参与者减少或取消上述头寸。同时，所有开展大宗商品衍生品交易的场所都必须有合适的持仓管理系统，有权监控和获取大宗商品衍生品持仓信息，每天至少向监管机构报告一次。这样可以最大程度地保证OTC交易信息的透明性。

因此，监管机构可以考虑充分利用交易数据上报库，特别是利用数字技术对数据上报库的标准化数据进行处理，从而描绘出金融市场尤其是金融风险的动态图景。首先，在对标PFMI的基础上，可以强制境内金融机构注册，要求所有（主要类型）OTC合约按要求向TR提供标准化数据，便于监管机构监控客户与机构之间的关系。能够及时掌握公司的业务性质和杠杆风险，防止大量违约事件的发生。第二个是关于数据使用。交易报告库的核心是建立一个中央数据库，集中收集、存储和分发金融产品交易数据，为参与者提供交易后相关服务，服务于监管机构的风险管理需求。在监管部门逐步规范TR数据访问权限的前提下，可以探索推动不同监管部门在数据方面的互利互助。此外，还应考虑如何向数据提供者开放，帮助金融机构了解客户的整体风险敞口，有效控制过度杠杆风险的信息。

事件启示：通过立法推动金融基础设施建设和监管，引导金融基础设施履行社会责任，提高我国大宗商品定价能力。

通过这次LME镍“挤兑”危机，金融基础设施市场的风险管理职能和监管的重要性更加凸显。尤其是在通过金融基础设施的“规则”连接全球金融市场的趋势下，作为市场参与者，更需要充分了解FMI的操作规则和基本规则，尤其是风险控制措施，才能更好地预测和预测。安排自己的交易；作为国内金融基础设施，无论是在海外发展、吸引国际参与者，还是与金融基础设施互联互通，都需要充分评估潜在风险；对于监管者来说，下一阶段的一个重要问题将是如何通过《期货及衍生品法》（草案）和金融基础设施管理办法，规范衍生品市场，促进金融基础设施建设和监管。尤其要引导和激励金融基础设施，特别是系统重要性FMI，将维护金融稳定的价值理念融入制度治理、业务发展、风险管理乃至薪酬体系。同时，此次“拥挤”危机导致的海外市场极端形势对国内市场的传染也在一定程度上反映了我国在国际大宗商品市场定价能力的缺失。 In the future, it is necessary to further deepen the reform of the financial market, encourage the RMB benchmark prices of bulk commodities (such as Shanghai gold, Shanghai silver, Shanghai oil, etc.) to go abroad, and continuously improve the right to speak in the pricing of bulk commodities in my country.